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金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論——論中國利率、匯率改革與資本賬戶開放
盛松成 劉西 著
中信出版社 2015年4月出版
目錄
序
前言
第一章 對金融改革次序論的再認(rèn)識與協(xié)調(diào)推進(jìn)論的提出
第一節(jié) 對金融改革次序論的再認(rèn)識
一、“先內(nèi)后外”次序論的理論基礎(chǔ)和分析邏輯
二、對不可能三角理論的再認(rèn)識
三、對利率平價(jià)理論的再認(rèn)識
第二節(jié) 開放宏觀經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展演進(jìn)
一、內(nèi)外目標(biāo)沖突論及蒙代爾的前期研究成果
二、蒙代爾—弗萊明模型的理論框架
三、蒙代爾—弗萊明模型的發(fā)展演進(jìn)
第三節(jié) 協(xié)調(diào)推進(jìn)式改革的內(nèi)涵與金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論的產(chǎn)生
一、協(xié)調(diào)推進(jìn)式改革的內(nèi)涵
二、關(guān)于協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革論的討論
第二章 金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論的分析框架：改革超調(diào)理論
第一節(jié) 金融改革過程中的經(jīng)濟(jì)平衡
一、基本假設(shè)
二、利率管制下的供需關(guān)系
三、匯率固定時(shí)，國際收支平衡靠變動外匯儲備和管制資本流動實(shí)現(xiàn)
四、貨幣當(dāng)局變動外匯儲備的同時(shí)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外目標(biāo)
第二節(jié) 金融改革中的三種狀態(tài)
一、初始狀態(tài)是金融管制較多的時(shí)期
二、最終狀態(tài)是金融自由化后的狀態(tài)
三、過渡期是逐步取消管制的階段
第三節(jié) 靜態(tài)系統(tǒng)中的金融改革
一、固定順序改革
二、協(xié)調(diào)推進(jìn)式金融改革
三、協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革現(xiàn)實(shí)可行
第四節(jié) 動態(tài)系統(tǒng)中的金融改革
一、動態(tài)分析與靜態(tài)分析的異同
二、動態(tài)系統(tǒng)中，固定順序改革會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)超調(diào)
三、協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革能避免金融指標(biāo)的大幅波動
附錄：改革超調(diào)理論的數(shù)學(xué)證明
一、模型說明
二、固定次序金融改革可能導(dǎo)致金融指標(biāo)超調(diào)
三、某一項(xiàng)金融改革步伐過大也會導(dǎo)致金融指標(biāo)超調(diào)
第三章 金融改革開放的國際經(jīng)驗(yàn)及實(shí)證研究
第一節(jié) “大爆炸式”改革失敗的案例分析
一、大爆炸式改革多以失敗告終
二、拉美國家改革失敗的原因分析
第二節(jié) 先外后內(nèi)的金融改革：美國的成功案例
一、美國金融改革過程
二、美國金融改革結(jié)果及評價(jià)
第三節(jié) 先內(nèi)后外的金融改革：日本的失敗案例
一、日本金融改革過程
二、日本金融改革的結(jié)果及評價(jià)
第四節(jié) 跨國數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)
一、協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放變量的定義和檢驗(yàn)
二、平穩(wěn)性檢驗(yàn)
三、模型結(jié)果分析
第四章 我國金融改革的歷史與經(jīng)驗(yàn)
第一節(jié) 中國的利率市場化改革
一、利率市場化歷史進(jìn)程
二、中國的利率調(diào)控機(jī)制
第二節(jié) 中國的匯率市場化改革
一、中國匯率市場化改革進(jìn)程
二、2005年以來中國匯率形成機(jī)制改革
第三節(jié) 中國的資本賬戶開放進(jìn)程
一、中國資本賬戶開放現(xiàn)狀
二、中國資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)基本可控
第四節(jié) 中國協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的實(shí)證檢驗(yàn)
一、數(shù)據(jù)說明
二、平穩(wěn)性檢驗(yàn)
三、格蘭杰因果檢驗(yàn)
四、金融改革開放對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的影響
五、結(jié)論
第五章 中國金融改革與宏觀經(jīng)濟(jì)政策
第一節(jié) 宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響均衡利率和均衡匯率
一、積極財(cái)政政策會推高短期均衡利率、均衡匯率水平
二、緊縮貨幣政策會推高短期均衡利率、均衡匯率水平
第二節(jié) 我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的特征
一、長短期宏觀調(diào)控目標(biāo)并不總協(xié)調(diào)一致
二、我國預(yù)算軟約束的投資政策
三、多目標(biāo)、多手段的貨幣政策
第三節(jié) 我國金融改革與利率匯率關(guān)系
一、利率市場化改革在短期內(nèi)會推高存貸款利率
二、我國取消資本管制后，資本凈流入壓力更大
三、短期內(nèi)匯率升值壓力較大
四、防范宏觀調(diào)控與金融改革效應(yīng)疊加推升利率匯率
第六章 協(xié)調(diào)推進(jìn)我國的金融改革
第一節(jié) 目前我國內(nèi)外均衡均未實(shí)現(xiàn)
一、2009～2012年的宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)平衡
二、2013年后的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡與宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀
三、我國經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的長期均衡值
第二節(jié) 目前我國同步放開金融管制的后果
一、若宏觀經(jīng)濟(jì)政策不調(diào)整，利率、匯率、資本流動均會超調(diào)
二、宏觀調(diào)控短期能避免部分金融指標(biāo)超調(diào)，長期會造成更大波動
第三節(jié) 協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革，維護(hù)金融穩(wěn)定
一、協(xié)調(diào)推進(jìn)我國金融改革，減少經(jīng)濟(jì)金融體系震蕩
二、關(guān)于目前金融改革的幾點(diǎn)思考
三、協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的設(shè)想
附錄一 我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟
一、國際經(jīng)驗(yàn)表明資本賬戶開放總體利大于弊
二、積極推進(jìn)資本賬戶開放是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求
三、資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)基本可控
四、優(yōu)化資本賬戶開放路徑，降低開放風(fēng)險(xiǎn)
附錄二 協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放
一、不可能三角、利率平價(jià)與金融改革次序論
二、不可能三角理論的局限性
三、利率平價(jià)理論的局限性
四、國際經(jīng)驗(yàn)表明，利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定的先后順序
五、我國利率、匯率改革和資本賬戶開放需要協(xié)調(diào)推進(jìn)
附錄三 投資軟約束與高利率的形成
一、從實(shí)物資本供需看，投資需求過高是利率上升的根源
二、從貨幣供需看，貨幣需求利率彈性低推高貨幣余額
三、多方努力改變高利率與高貨幣余額并存局面
附錄四 存款利率上限放開后會怎樣？
一、利率市場化影響利率水平的國際經(jīng)驗(yàn)
二、我國存款利率上限放寬后利率和利差變動
三、對利率市場化后我國金融運(yùn)行的初步判斷及建議
附錄五 人民幣外升內(nèi)貶是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性現(xiàn)象
一、如何正確看待人民幣對外升值
二、如何正確看待人民幣對內(nèi)貶值
三、加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，合理控制貨幣供應(yīng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)適度增長，保持物價(jià)基本穩(wěn)定
參考文獻(xiàn)
序：
中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)30多年的高速增長，創(chuàng)造了人類歷史的奇跡。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率有所下降，已經(jīng)進(jìn)入中高速增長的轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，我國金融體系的改革和發(fā)展又站在了新的起點(diǎn)上。最近，金融改革已經(jīng)從理論層面全面進(jìn)入行動層面，很多重大舉措密集出臺，金融改革有望助推中國經(jīng)濟(jì)迅速跨過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期、體制改革的陣痛期、刺激政策的消化期，打造中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的升級版。金融改革將怎樣進(jìn)行，改革過程中如何處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革的關(guān)系等，是擺在我們面前的重要課題。
在過去的30多年里，我國的金融改革整體上是協(xié)調(diào)推進(jìn)，成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)的。1978~1992年間，我國在初步構(gòu)建現(xiàn)代銀行體系的同時(shí)，加大對外開放步伐，金融改革主要集中在匯率改革和資本賬戶部分開放方面。1993~2004年間，我國金融改革內(nèi)外并舉，監(jiān)管體系建立、利率市場化和匯率并軌、實(shí)行有管理的浮動匯率取得重要進(jìn)展。而2004~2011年間，我國的金融改革在整個(gè)國內(nèi)金融體系、匯率和資本賬戶開放各個(gè)領(lǐng)域全面展開。2012年后，利率、匯率市場化改革與資本賬戶開放同時(shí)加快推進(jìn)。
在金融改革過程中，始終有一些議論認(rèn)為，加快金融改革會增加經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素、有較大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該首先完成實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革，待更穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境形成后，再全面進(jìn)行金融改革。這種議論在30多年里總是以不同的形式對金融改革提出懷疑和責(zé)難。但改革實(shí)踐已經(jīng)充分證明，經(jīng)濟(jì)改革和金融改革一直是相伴而生、相輔相成、相得益彰的。中國在經(jīng)濟(jì)取得奇跡的同時(shí)，金融的發(fā)展和改革也創(chuàng)造了令世界驚嘆的奇跡。
2012年上半年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成牽頭的課題組連續(xù)發(fā)布了《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》和《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放》兩篇報(bào)告，第一次明確提出了金融改革“協(xié)調(diào)推進(jìn)論”?！督鹑诟母飬f(xié)調(diào)推進(jìn)論》就是盛松成和劉西在這兩篇報(bào)告的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入研究而形成的最新成果。該書從“可行”的角度論述我國的金融改革。它系統(tǒng)闡述和論證了協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的理論基礎(chǔ)及其在我國的實(shí)踐，深入分析了我國協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革的必要性，為推進(jìn)我國的金融改革提供了政策依據(jù)。
全球化時(shí)代國際金融體系的突出特征之一是金融自由化。20世紀(jì)90年代這種趨勢越來越明顯，越來越普遍。各國情況各異，適合本國國情的利率、匯率與資本賬戶開放的改革方式不盡相同，改革所取得的成果也差異較大。實(shí)踐證明，拉美國家的大爆炸式金融改革多以失敗告終。美國實(shí)行先外后內(nèi)的金融改革取得成功，而英國實(shí)施與美國幾乎相同的改革順序并未收到預(yù)期效果。日本先內(nèi)后外的金融改革最終流產(chǎn)。德國的各項(xiàng)金融改革幾乎都在20世紀(jì)70年代完成，前后相差不過兩三年，各項(xiàng)改革互相配合，協(xié)調(diào)推進(jìn)，產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，取得了較好效果。
作者對35個(gè)國家的金融改革開放與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，對各國的金融發(fā)展也有積極影響，而且一般不會顯著提升一國的物價(jià)水平。
作者將金融改革與利率、匯率超調(diào)理論相結(jié)合，證明金融改革并不存在固定順序。如果金融改革墨守成規(guī)、刻舟求劍，按照預(yù)定的順序進(jìn)行，可能導(dǎo)致金融市場震蕩，而審時(shí)度勢、協(xié)調(diào)推進(jìn)的金融改革可以減少金融市場的波動。因此，金融改革并不絕對存在先決的充分必要條件，改革順序不能也不會一成不變。部分國家即使按照固定順序改革取得了成功，也會比協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革付出更大的代價(jià)。如果錯(cuò)誤地判斷經(jīng)濟(jì)金融狀況，制定了錯(cuò)誤的改革順序，又不能適時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)甚至?xí)馐苤貏?chuàng)。
作者認(rèn)為，我國需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開放資本賬戶，將開放的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍。加快推進(jìn)資本賬戶基本開放，未必要等待利率市場化、匯率形成機(jī)制改革或者人民幣國際化條件完全成熟，但利率市場化、人民幣匯率形成機(jī)制改革也不能無限滯后?！皟?nèi)外并舉、交替展開”可能是正確的政策選擇。只要堅(jiān)持全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，中國還將再創(chuàng)奇跡。
我相信，本書將使更多人理解和接受金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)理論，對我國目前正在進(jìn)行的金融改革實(shí)踐也會起到一定的推動作用。為此我樂于將本書推薦給金融界的朋友。
李劍閣
2015年3月
前言
中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會提出要建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系，使市場在資源配置中起決定性作用。這要求擴(kuò)大金融業(yè)改革開放。我國既要形成市場化利率、匯率，又要培育充分競爭的金融市場，優(yōu)化金融資源配置。金融領(lǐng)域的各個(gè)方面緊密相連，金融改革需要協(xié)調(diào)推進(jìn)。2012年2月和4月，盛松成任課題組負(fù)責(zé)人的中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組連續(xù)發(fā)布兩篇研究報(bào)告《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》和《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放》，第一次明確提出，利率、匯率的市場化改革與資本賬戶開放是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)的關(guān)系；第一次明確指出，認(rèn)為必須先完成國內(nèi)利率市場化和匯率形成機(jī)制改革，才能開放資本賬戶的所謂“先內(nèi)后外”的觀點(diǎn)不適合中國國情。只有協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，才能減少金融體系震蕩，平穩(wěn)、有序地完成金融市場化改革任務(wù)。
加快我國各項(xiàng)金融改革的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟
我國資源配置效率亟待提高。為了優(yōu)化資源配置，必須加快各項(xiàng)金融改革。
一是要加快利率形成機(jī)制改革。多年前，我國就已開始利率市場化改革。2012年6月，允許金融機(jī)構(gòu)存款利率上浮10%。2013年7月，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。2014年11月允許金融機(jī)構(gòu)存款利率上浮20%。2015年3月，允許金融機(jī)構(gòu)存款利率上浮30%。雖然商業(yè)銀行競爭有所加劇，但存貸款市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，整體情況好于預(yù)期。我國基礎(chǔ)利率體系逐漸完善，金融產(chǎn)品不斷豐富，金融市場日趨活躍，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力逐步提高，人民銀行公開市場操作更加靈活、對金融市場的影響力持續(xù)提高，這些都為進(jìn)一步推進(jìn)存款利率市場化創(chuàng)造了有利條件。
二是要加快完善人民幣匯率形成機(jī)制。2005年我國開始人民幣匯率形成機(jī)制改革，總體效果良好。目前我國外匯市場的突出問題不再是人民幣快速升值與經(jīng)濟(jì)增長的矛盾，而是外匯市場干預(yù)過多與國內(nèi)外資源配置效率亟待提高的矛盾。央行未來要進(jìn)一步減少對外匯市場的干預(yù)直至基本退出常態(tài)式干預(yù)，發(fā)揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。
三是要加快推進(jìn)資本賬戶開放。資本管制限制資金自由流動，也會阻礙商品和服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展。新一輪貿(mào)易自由化正在興起。TISA（服務(wù)貿(mào)易協(xié)定）、TPP（跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定）、TTIP（跨大西洋貿(mào)易和投資伙伴協(xié)議）等，更加注重貿(mào)易與投資并舉、服務(wù)貿(mào)易和投資協(xié)定互聯(lián)。延誤資本賬戶開放時(shí)機(jī)，將影響我國與國際新標(biāo)準(zhǔn)、新規(guī)則的接軌及我國的貿(mào)易自由化談判，進(jìn)而影響我國對外開放進(jìn)程。而進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣市場和資本市場對外開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，使國外投資者能夠自由地投資中國、國內(nèi)投資者可以便捷地配置全球資產(chǎn)，資本流動合理地反映外匯市場供求狀況，就能充分利用國內(nèi)外兩個(gè)市場，在全球范圍內(nèi)配置資源，改善我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。資本市場雙向開放也有利于我國成為全球資本強(qiáng)國。
協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革能避免經(jīng)濟(jì)金融體系過度波動
固定順序金融改革會導(dǎo)致金融指標(biāo)超調(diào)。要從一般均衡的角度全面分析各項(xiàng)金融改革，動態(tài)考察改革效果。匯率上升后的一般均衡利率可能低于目前的局部均衡利率；利率上升后的均衡匯率可能低于目前的局部均衡匯率；資本完全流動后的均衡匯率可能低于資本管制下的均衡匯率。因此，如果先徹底完成利率市場化改革，利率將較快上升；之后再進(jìn)行匯率市場化改革時(shí)，匯率上升的同時(shí)又會引起利率下降。如果先徹底完成匯率形成機(jī)制改革，匯率可能快速上升；待資本管制放松后，匯率又可能回調(diào)。而且各項(xiàng)指標(biāo)調(diào)節(jié)速度的不同也會導(dǎo)致超調(diào)。極端情況下，如果我國利率、匯率、資本賬戶短期內(nèi)完全放開，經(jīng)濟(jì)金融體系很難一次性實(shí)現(xiàn)一般均衡；由于匯率調(diào)節(jié)速度最快，匯率將快速上升，之后隨著利率的上升，匯率又會下降。可見，固定順序改革會引起金融指標(biāo)的反復(fù)震蕩。
協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的基本原則是成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)，各項(xiàng)改革交替實(shí)施，互相創(chuàng)造條件，以避免經(jīng)濟(jì)金融體系過度波動。協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革，一是要求把控改革力度，單項(xiàng)改革不宜太快。資本賬戶放開速度過快，再進(jìn)行利率、匯率改革，或利率放開幅度過大，再進(jìn)行匯率改革和資本賬戶開放，或匯率放開幅度過大，再進(jìn)行利率改革和資本賬戶開放，這些都不利于金融市場穩(wěn)定。二是要求把握時(shí)機(jī)，成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)。當(dāng)局部均衡與一般均衡發(fā)生矛盾時(shí)，某項(xiàng)改革的時(shí)機(jī)可能不成熟，這要求先推進(jìn)時(shí)機(jī)成熟的改革，同時(shí)為其他改革創(chuàng)造條件。在改革進(jìn)程中，若利率上升過快，就應(yīng)加快推進(jìn)匯率市場化和資本賬戶開放，縮減利率上漲空間，為平穩(wěn)推進(jìn)利率市場化創(chuàng)造條件；若匯率上升過快，就應(yīng)加快推進(jìn)利率市場化和資本賬戶開放，縮減匯率上升空間，為平穩(wěn)推進(jìn)匯率市場化創(chuàng)造條件；若資本流出過多，就應(yīng)加快推進(jìn)利率、匯率市場化，抑制資本流出，為資本賬戶平穩(wěn)開放創(chuàng)造條件。
協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革有助于加快改革進(jìn)程
協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放有助于減小改革阻力，加快改革進(jìn)程。
一是利率、匯率改革和資本賬戶開放是一個(gè)有機(jī)的整體，三者是相互促進(jìn)、相互依賴、互為前提的關(guān)系。利率、匯率改革和資本賬戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協(xié)調(diào)邁進(jìn)才能走得穩(wěn)、走得快，至于左腿在前還是右腿在前并沒有固定次序。
二是利率、匯率改革和資本賬戶開放的內(nèi)容非常豐富，每一項(xiàng)改革都是長期的、漸進(jìn)式的推進(jìn)過程。任何一項(xiàng)改革都不能等待其他改革完成，也不可能等待其他條件完全成熟。
三是協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革有利于減小阻力，化解矛盾。改革影響利益格局。單項(xiàng)改革進(jìn)程過快容易在短期內(nèi)激化矛盾。而協(xié)調(diào)推進(jìn)改革對利益格局影響較小，因而阻力也較小。利率市場化過程中積累的矛盾可以在匯率改革中逐步化解，匯率市場化過程中積累的矛盾也可以在利率改革中逐步化解。這樣，社會感受到的變動較小，改革阻力就較小，改革推進(jìn)速度就能加快。
四是我國歷史和國際經(jīng)驗(yàn)均表明，利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放是協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)的關(guān)系。回顧35年來我國金融改革發(fā)展的歷史可以發(fā)現(xiàn)，“先內(nèi)后外”的金融改革開放次序在我國只是一種理想化設(shè)計(jì)，而實(shí)際情況往往是內(nèi)外協(xié)調(diào)推進(jìn)并相互促進(jìn)。美國、德國、英國等發(fā)達(dá)國家的金融改革實(shí)際上也都是在協(xié)調(diào)利率、匯率改革和資本賬戶開放的過程中推進(jìn)和完成的。
協(xié)調(diào)推進(jìn)金融定價(jià)機(jī)制改革和金融市場建設(shè)
我國的金融市場化改革，不僅要放開利率、匯率、資本賬戶管制，還要培育市場化的金融環(huán)境，加快金融市場建設(shè)。這要求擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，增加金融供給。一是要減少市場準(zhǔn)入限制，允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)。二是建設(shè)多層次金融市場體系。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，擴(kuò)大競爭性金融供給。三是形成統(tǒng)一互聯(lián)的金融市場，增強(qiáng)金融產(chǎn)品流動性和便利性，減少資金沉淀，盤活貨幣存量。四是保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益，盡快推出功能完善、權(quán)責(zé)統(tǒng)一、運(yùn)行有效的存款保險(xiǎn)制度，為全面推進(jìn)金融改革創(chuàng)造條件。
利率市場化改革還需要與投資體制改革相協(xié)調(diào)。投資需求直接影響利率。若投資對利率不敏感，有限的資金供給將面對無限的資金需求，利率將快速上升。因此，一方面要減少政府干預(yù)，確立企業(yè)投資主體地位，實(shí)行統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度。企業(yè)根據(jù)成本收益安排投資計(jì)劃，能提高投資的利率敏感度，形成合理的資金需求。另一方面還要避免高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)擠占有限的金融資源，抬高整體利率水平?？傊?，深化投資體制改革，能避免利率過快上升，進(jìn)而減小資本流入和匯率上升的壓力。
金融市場建設(shè)與金融定價(jià)機(jī)制改革要同步推進(jìn)。目前我國金融市場建設(shè)的核心是增加有效金融供給。如果金融供給有限，即使利率、匯率由市場供求關(guān)系決定，也可能形成壟斷價(jià)格。如果金融供給增加很快，而價(jià)格形成機(jī)制改革滯后，可能導(dǎo)致大量套利尋租行為，使金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這些都不利于資源有效配置。金融市場建設(shè)與定價(jià)機(jī)制改革也是相互促進(jìn)的關(guān)系。完善金融市場有利于形成市場化價(jià)格；推進(jìn)定價(jià)機(jī)制改革能擴(kuò)大競爭性金融供給，豐富金融市場。
本書將系統(tǒng)論證我國需要協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革。前言部分指出我國各項(xiàng)金融改革時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)。以后各章從理論到實(shí)踐、從國際到國內(nèi)、從定性分析到定量分析、從數(shù)理模型到計(jì)量模型、從靜態(tài)分析到動態(tài)分析，將金融改革與開放宏觀經(jīng)濟(jì)理論相結(jié)合、將金融改革與超調(diào)理論相結(jié)合，指出了長期以來在理論界占主導(dǎo)地位的“先內(nèi)后外”金融改革次序論的理論誤區(qū)，系統(tǒng)論證我國應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放。
第一章在重新認(rèn)識“先內(nèi)后外”金融改革次序論的基礎(chǔ)上，提出了金融改革“協(xié)調(diào)推進(jìn)”論。傳統(tǒng)金融改革次序論有三個(gè)理論基礎(chǔ)，即金融抑制論、不可能三角理論和利率平價(jià)理論。金融抑制論論證了金融改革的必要性，而不可能三角理論和利率平價(jià)理論是決定金融改革次序論的主要理論支柱。按照不可能三角理論和利率平價(jià)理論，在利率市場化和匯率形成機(jī)制改革完成前放開資本管制，跨境套利資金將自由進(jìn)入國內(nèi)市場，套取利差匯差，加大經(jīng)濟(jì)波動，削弱國內(nèi)貨幣政策有效性，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們認(rèn)為，不可能三角理論和利率平價(jià)理論都有其局限性。不可能三角中的“三角”是絕對狀態(tài)，而這些絕對狀態(tài)并非常態(tài)?，F(xiàn)實(shí)情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態(tài)。各國金融改革與開放也往往是由中間狀態(tài)逐漸向前推進(jìn)的過程。利率平價(jià)理論也未必符合實(shí)際情況。市場并不像某些人宣稱的那樣有效，資本流動與利率變化也非一一對應(yīng)的關(guān)系。
不可能三角理論、利率平價(jià)理論等都在蒙代爾—弗萊明模型中有所體現(xiàn)。伴隨著開放宏觀經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，特別是理性預(yù)期、粘性價(jià)格理論的出現(xiàn)，蒙代爾—弗萊明模型也得到了擴(kuò)展，金融改革次序論在理論上就難以成立了。金融改革要與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有機(jī)結(jié)合，以實(shí)現(xiàn)金融制度的順利變遷，同時(shí)避免宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。很多宏觀經(jīng)濟(jì)理論在不同的分析框架和國別環(huán)境中，會得出不同的研究結(jié)果，因此，完全照搬國外某一研究成果來指導(dǎo)實(shí)際操作，其效果可能并不理想。我們不能機(jī)械地將某種金融改革觀直接應(yīng)用于我國的改革中，而應(yīng)該將國外的理論與中國實(shí)際相結(jié)合。
金融改革過程中，應(yīng)該深入考察、全面分析經(jīng)濟(jì)金融體系的變化發(fā)展，防范金融指標(biāo)的超調(diào)。教條地堅(jiān)持“大爆炸式”改革理論或者“先內(nèi)后外”、“先外后內(nèi)”等金融改革模式，而不考慮實(shí)際情況的變化，無異于“刻舟求劍”，改革也難以成功。根據(jù)開放宏觀經(jīng)濟(jì)理論，動態(tài)地分析金融改革的效果，可以看到，只有協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，才能減少金融指標(biāo)超調(diào)。我國的改革開放就是協(xié)調(diào)推進(jìn)式改革的典型代表。2012年，盛松成等第一次明確提出我國應(yīng)該“協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放”的觀點(diǎn)，并被學(xué)術(shù)界稱為“協(xié)調(diào)推進(jìn)論”。目前，國內(nèi)大多數(shù)專家學(xué)者已認(rèn)同“協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放”的觀點(diǎn)。
第二章同時(shí)考慮總供給、總需求，國內(nèi)產(chǎn)品市場均衡、貨幣市場均衡以及外匯市場均衡，并說明各項(xiàng)改革在這些市場均衡中的作用。金融改革過程是金融自由化的過程。改革完成后，國內(nèi)外均衡最終由市場調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)。而在金融改革過程中，一系列管制措施逐步放開，經(jīng)濟(jì)體原有的穩(wěn)定狀態(tài)被打破，可能出現(xiàn)不穩(wěn)定的因素。金融改革有過渡期，過渡期中各經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的波動幅度體現(xiàn)了改革的成本。在過渡期，并非所有市場都必須同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡。比如，央行可以使用外匯儲備政策釘住匯率而暫時(shí)不顧及國際收支是否平衡，使用公開市場操作等貨幣沖銷手段釘住利率，從而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)目標(biāo)。這樣的政策組合既能維持匯率穩(wěn)定，又能保證貨幣政策有效性。只要各經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)不出現(xiàn)大幅波動，金融市場化就最終能平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)，也能解決所謂不可能三角的問題。
在靜態(tài)系統(tǒng)中，固定順序金融改革和協(xié)調(diào)推進(jìn)式改革具有同樣的效果，經(jīng)濟(jì)體都能最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，各經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)不會出現(xiàn)大幅震蕩。固定改革順序是“先內(nèi)后外”還是“先外后內(nèi)”，并非唯一，而主要取決于改革時(shí)的初始狀態(tài)。如果初始條件被誤判，改革順序就會錯(cuò)誤，從局部均衡向一般均衡的過渡中，相關(guān)指標(biāo)就會超調(diào)。
在動態(tài)系統(tǒng)中，若協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，經(jīng)濟(jì)金融體系可以直接實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。若按固定順序推進(jìn)金融改革，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)會以循環(huán)的方式接近均衡。如果考慮到各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的調(diào)節(jié)速度不同以及國內(nèi)外市場聯(lián)動這兩個(gè)因素，協(xié)調(diào)推進(jìn)式金融改革優(yōu)于固定順序改革。一是動態(tài)看，當(dāng)一個(gè)指標(biāo)變動后，多條供需曲線都可能相應(yīng)變動，從而導(dǎo)致初始條件和最優(yōu)改革順序變動，固定順序改革難以成功。二是各項(xiàng)指標(biāo)的調(diào)節(jié)速度不同，有些指標(biāo)變動快，有些指標(biāo)變動慢。如果實(shí)施固定順序改革，相關(guān)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)容易超調(diào)。
無論在靜態(tài)系統(tǒng)還是在動態(tài)系統(tǒng)中，金融改革時(shí)的初始狀態(tài)決定了推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放的時(shí)機(jī)，也決定了哪一項(xiàng)或幾項(xiàng)金融改革可以先行一步。
第三章介紹了金融改革開放的國際經(jīng)驗(yàn)。全球化時(shí)代國際金融體系的突出特征之一是金融自由化。為使本國融入世界經(jīng)濟(jì)金融體系，實(shí)現(xiàn)多方互利共贏，無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，幾乎無一例外實(shí)施金融改革開放。20世紀(jì)90年代這種趨勢越來越明顯，越來越普遍。各國都試圖通過貿(mào)易、外匯政策和金融體制改革及放開資本管制，提高金融競爭力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。各國情況各異，適合本國國情的利率、匯率與資本賬戶開放的改革方式不盡相同，改革所取得的成果也差異較大。實(shí)踐證明，拉美國家的大爆炸式金融改革多以失敗告終。美國實(shí)行先外后內(nèi)的金融改革取得成功，而英國實(shí)施與美國基本相同的改革順序并不成功。日本先內(nèi)后外的金融改革總體失敗。德國的各項(xiàng)金融改革幾乎都在20世紀(jì)70年代完成，前后相差不過兩三年，各項(xiàng)改革互相配合、協(xié)調(diào)推進(jìn)，產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，取得了較好效果。
在實(shí)證環(huán)節(jié)，我們首先采用動態(tài)面板廣義矩方法，對1981~2005年這25年間35個(gè)國家的金融改革開放與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，也會對各國的金融發(fā)展產(chǎn)生積極影響，而一般不會明顯提升一國的物價(jià)水平。
第四章回顧了我國經(jīng)濟(jì)金融改革的歷史并總結(jié)有關(guān)經(jīng)驗(yàn)。近20年來，我國的各項(xiàng)改革均是圍繞建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)這一總體目標(biāo)協(xié)調(diào)推進(jìn)的，各領(lǐng)域的改革相互支撐、互相促進(jìn)。放松價(jià)格管制、界定財(cái)產(chǎn)權(quán)等，為社會主義市場經(jīng)濟(jì)提供了基礎(chǔ)條件。財(cái)稅和金融改革，為市場經(jīng)濟(jì)提供了資金體系和間接調(diào)控框架。建立多層次社會保障體系，為改革的順利推進(jìn)創(chuàng)造了穩(wěn)定的社會環(huán)境。轉(zhuǎn)變政府職能，為市場經(jīng)濟(jì)提供了相適應(yīng)的政治和管理體制。改革有兩個(gè)特點(diǎn)。一是各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)。整體改革過程中，價(jià)格體系與產(chǎn)權(quán)制度改革、財(cái)政與金融改革、市場機(jī)制建設(shè)與政府宏觀調(diào)控方式轉(zhuǎn)變、市場機(jī)制建設(shè)與社會保障制度建立等等都是相互協(xié)調(diào)的。二是局部改革為整體改革破冰鋪路，整體改革為局部改革明確目標(biāo)和任務(wù)。我國的市場經(jīng)濟(jì)改革是整體改革，但在具體實(shí)施過程中，并不排除一些局部試點(diǎn)，為整體改革積累經(jīng)驗(yàn)。正是按照協(xié)調(diào)推進(jìn)式改革的整體部署，我國“十年磨一劍”，基本完成了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。
利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放是當(dāng)前我國金融改革的重要內(nèi)容。建立在不可能三角理論和利率平價(jià)理論基礎(chǔ)上的金融改革開放“先內(nèi)后外”理論并不適合我國實(shí)際。我國金融改革從未按照既定的固定順序來實(shí)施，而是根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，在不同的階段有著不同的目標(biāo)和主要內(nèi)容，金融改革整體是協(xié)調(diào)推進(jìn)的。1978~1992年間，我國加大對外開放步伐，金融改革主要體現(xiàn)在匯率改革（匯率雙軌制改革）和資本賬戶開放（建立經(jīng)濟(jì)特區(qū)、吸引外商直接投資等）方面。1993~2004年間，我國的金融改革主要是“對內(nèi)改革”，利率市場化取得重要進(jìn)展。而2005~2011年間，我國的金融改革主要表現(xiàn)為匯率形成機(jī)制改革和資本賬戶開放。2012年后，利率、匯率市場化改革與資本賬戶開放同步加快推進(jìn)。整體而言，我國的金融改革是成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)，而沒有機(jī)械地實(shí)行某一固定順序。
我們利用向量自回歸模型，對我國1979~2012年間的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但在一定程度上帶來物價(jià)上漲的壓力。
我國當(dāng)前需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開放資本賬戶，將開放的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍。加快推進(jìn)資本賬戶基本開放，不需要等待利率市場化、匯率形成機(jī)制改革完全成熟，但這絕不意味著利率市場化、人民幣匯率形成機(jī)制改革不向前推進(jìn)。利率市場化、匯率形成機(jī)制改革與資本賬戶開放是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)的關(guān)系。
第五章分析了我國金融改革與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響均衡利率和均衡匯率水平。本章以此為出發(fā)點(diǎn)，探討我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與金融改革的關(guān)系。
金融改革應(yīng)該根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r、實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革的節(jié)奏步伐，予以推進(jìn)和調(diào)整。金融改革作為我國整體改革的有機(jī)組成部分，可以小幅超前于經(jīng)濟(jì)改革，支持和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展，但是整體而言，金融改革應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革相協(xié)調(diào)。
2012~2014年，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整需要，我國實(shí)行積極的財(cái)政、投資政策和穩(wěn)健的貨幣政策，這些宏觀調(diào)控也會推高利率、匯率水平和資本凈流入。為了減少經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的波動，金融改革與宏觀調(diào)控應(yīng)該相互協(xié)調(diào)，避免兩者效應(yīng)疊加。從宏觀調(diào)控看：一是應(yīng)減少軟約束的投資刺激計(jì)劃，減少投資對融資的過度依賴。二是貨幣政策要與投資政策相協(xié)調(diào)，避免貨幣政策過緊，推高利率、匯率；也要避免貨幣政策過松，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，推高物價(jià)。
總體來看，隨著利率、匯率改革的推進(jìn)，利率、匯率會逐步上升，向局部均衡值靠攏。此時(shí)的宏觀調(diào)控政策不宜過緊。要在提高投資硬約束的同時(shí)，實(shí)施微刺激政策，提高市場化投資需求，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，緩解金融改革對短期經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。
第六章探討協(xié)調(diào)推進(jìn)我國金融改革的總體方針。協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革就是為了盡可能減少各項(xiàng)金融指標(biāo)的超調(diào)。具體講，匯率市場化程度提高，匯率小幅上升，有利于降低短期均衡利率水平。隨著金融市場及投資體制的完善，均衡利率水平也會有所下降。利率市場化改革與宏觀調(diào)控政策相協(xié)調(diào)，利率水平逐步向均衡利率靠攏，這有利于緩解資本流入和匯率升值的壓力，為資本賬戶開放和匯率改革爭取更大空間。同時(shí)，隨著各項(xiàng)金融改革的推進(jìn)，金融市場競爭更充分、發(fā)展更快，也會促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革。
除了正文部分，本書還選錄了作者發(fā)表于2012年2月和4月的兩篇文章，即《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》和《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放》。這兩篇論文第一次明確提出，我國應(yīng)協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放，并論證了我國金融改革開放的理論基礎(chǔ)不能是先內(nèi)后外，而應(yīng)該是協(xié)調(diào)推進(jìn)。此外，2012~2014年，作者還針對我國目前的金融改革，發(fā)表了多篇論文，剖析了我國利率、匯率變化的原因。這些文章有助于我們分析金融改革的效應(yīng)、準(zhǔn)確評估金融改革對各項(xiàng)金融指標(biāo)的影響，發(fā)表后也產(chǎn)生了較大影響，因此也作為本書的附錄，以供讀者參考。
金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論是對傳統(tǒng)的“先內(nèi)后外”改革次序論的反思和突破。我們認(rèn)為理論必須符合實(shí)際。任何不符合實(shí)際、經(jīng)不起實(shí)踐檢驗(yàn)的理論，無論表面如何完美，也不是正確的理論。理論指導(dǎo)實(shí)踐，更來源于實(shí)踐，而且需要隨著實(shí)踐的發(fā)展不斷完善，正所謂“理論是灰色的，生命之樹常青”。因此，我們不能受既有理論的桎梏和傳統(tǒng)觀點(diǎn)的束縛，而應(yīng)該解放思想、大膽探索、立足現(xiàn)實(shí)、深入研究，在前人理論的基礎(chǔ)上，得出既符合實(shí)際又能指導(dǎo)實(shí)踐的正確的理論思想。這也是我們提出協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革理論和寫作本書的初衷。
在此，我們要感謝中國金融四十人論壇（CF40），論壇提供了很好的交流平臺，使我們的理論基礎(chǔ)更加扎實(shí)、邏輯更加嚴(yán)密、內(nèi)容更加豐富。
在本書的寫作過程中，多位朋友和同事給予了支持和幫助。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會理事長、清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)席院長李劍閣在百忙之中為本書作序。吳敬璉研究員、中國投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理謝平、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長錢穎一、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平等專家學(xué)者給予本書推薦和評價(jià)。金犖對全書的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提出了合理的建議。閆先東多次參加討論，提供了多項(xiàng)建設(shè)性意見。朱微亮幫助完成了第三、四章的實(shí)證分析。李曉杰幫助整理了相關(guān)文獻(xiàn)和各國金融改革開放實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的素材。李夏炎幫助完善了本書涉及的數(shù)理推導(dǎo)部分。秦棟花費(fèi)了較多時(shí)間，對部分章節(jié)做了修訂。不少專家學(xué)者對金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)理論提出了意見、建議，我們將認(rèn)真予以研究、吸收。本書責(zé)任編輯吳素萍、包敏丹為本書的出版和發(fā)行付出了很多努力。在此一并誠致謝忱！
金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論是在我國金融改革實(shí)踐中逐步形成的。它是一項(xiàng)理論創(chuàng)新，不足或者錯(cuò)誤恐難避免，懇請讀者不吝批評指正。
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